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医疗健康产业2021下半年投资策略:关注疫情后时
发布时间发布时间:2021-10-12 12:25

  2020 年,医药板块上市公司营业收 入同比+6.2%,较 2019 年增速(+13.7%)有所放缓,净利润同比 26.9%,较 2019 年(+12.9%) 有所提升。2020 年利润端增速高于收入端。受2020 年新冠疫情影响,医药细分板块差异 较大,总体来看,与疫情相关的板块(疫苗、ICL、医疗器械之抗疫品种)以及 biotech 板 块景气度较高。其中医疗器械之抗疫品种、疫苗、ICL 板块的收入增速均超过 30%,利润 增速均超过 50%,是收入及利润增速最快的三个细分板块,主要系与疫情相关的仪器、检 测试剂、防护用品需求激增,疫苗重磅产品放量。Biotech 板块 2020 年收入增速超过 70%, 主要由于新上市创新药的快速放量及海外合作项目收入,但由于较高的研发投入,2020 年仍处于亏损状态。此外,经营表现同样亮眼的CRO和CDMO板块收入增速均超过20%, 利润增速超过 50%,主要系国内 CXO 企业的海外客户需求加速国内转移。pharma、医疗 器械之常规品种、医疗服务业绩增速有所下滑,主要系疫情对医院端诊疗人数、药品销售 影响较大,随着疫情的稳定,下半年业绩出现恢复性增长。

  2021 年一季度医药行业快速恢复,业绩表现亮眼。2021Q1,医药板块上市公司收入、 净利润同比+29.2%、+73.0%,行业整体实现快速增长。一方面由于 2020Q1 受新冠疫情 影响较大,行业整体承压,基数较低,2021Q1 实现恢复性增长。另一方面,春节返乡期 间新冠核酸检测需求激增,医疗器械与医疗服务板块中新冠检测试剂盒、IVD 等相关企业 业务量大幅增长。

  从首批“4+7”开始,带量采购政策稳步推进。带量采购是近几年对医药行业影响最 深的政策之一,从实施开始一直备受关注。从 2018 年 12 月开始,两年内已开展四批带量 采购,总体来看,带量采购的品种和范围都在持续扩大,价格降幅维持在 50%以上。第四 批带量采购 45 个品种全部中选,规则与第三批相比变化不大,包括约定采购量、拟中选 企业确定准则(1.8 倍熔断机制和降价 50%规则)等基本类似,常态化带量采购规则逐步 稳定。表明集中采购执行效果符合医保局预期,后续料将保持规则制度和量的稳定。2021 年 5 月 8 日,联合采购办公室发布通知,正式启动第五批药品集中采购相关工作。

  第五批集采即将启动,预计市场规模超 500 亿元。此次集采规模最大,共涉及 60 个 品种,202 个品规,包含 25 个口服药(占比 41.67%)、30 个注射剂(50%)、3 个吸入剂 (5%)、1 个滴眼剂(1.67%)和 1 个颗粒剂型(1.67%)。覆盖心血管、抗感染、抗肿瘤、 造影剂、消化系统、糖尿病药物、呼吸系统、眼科等多个领域,其中抗感染领域品种数最 多,达 11 个,占比 18.33%。从销售额来看,此次集采涉及大品种较多,纳入 2020 年样 本医院销售额超 10 亿元大品种包括注射用艾司奥美拉唑钠(10.24 亿元)、吸入用布地奈 德(10.82 亿元)、碘克沙醇注射液(14.89 亿元)及多西他赛注射液(11.13 亿元)。11 个抗感染品种 2020 年样本医院销售总额达 29.86 亿元,我们预计此次集采市场总规模将 逾 500 亿元。

  集采名单注射剂占比达 50%,注射剂集采占比提高是大趋势。本次集采名单包含 30 个注射液品种(鱼油中/长链脂肪乳、阿奇霉素、艾司奥美拉唑、顺阿曲库铵、碘海醇、碘 克沙醇、法舒地尔、格隆溴铵、吉西他滨、兰索拉唑、利奈唑胺、硫辛酸、罗哌卡因、帕 洛诺司、头孢呋辛、头孢曲松、头孢他啶、胸腺法新、脂肪乳氨基酸葡萄糖、苯达莫司汀、 紫杉醇、左氧氟沙星、中/长链脂肪乳 C8-24、地西他滨、卡贝缩宫素、奥沙利铂、头孢唑 林、多西他赛、更昔洛韦、氟康唑),占比集采目录总品种数的 50%,为历次集采之最。 从 PDB 样本医院销售金额看,据我们统计,60 个品种 2020 年在样本医院销售额为 177.35 亿元,其中 30 款注射剂合计 134.5 亿元,占比总销售额的 75.84%。且在这 60 个品种在 2020 年样本医院销售额最高的 10 个品种中,注射剂就占了 7 席。

  带量采购对板块的冲击有望边际减小,创新研发成药企发展核心。带量采购常态化已 成定局,市场对带量采购带来的降价风险已有充分预期,后续对于板块的冲击有望逐步减弱。带量采购更多是推动医保资金的腾笼换鸟,以及对创新研发的支持,预计未来符合医 保控费价值导向(高药物经济学性和稳定性)的创新药、创新器械市场占比将不断提升, 药企销售能力的重要性将逐渐弱化,其临床治疗的性价比意义将会更加凸显。同时,丰富 产品管线也可提高企业抗风险能力,保障企业即使部分产品流标后不至于业绩出现大幅波 动。

  2020 年医保谈判平均降价 50.64%,降幅较市场预期更温和。调整后目录内药品总数 2800 种,其中西药 1426 种,中成药 1374 种,中药饮片未做调整,仍为 892 种。该次医 保谈判为建立医保制度以来规模最大的一次,共对 162 种药品进行谈判,119 种药品谈判 成功,其中谈判调入 96 种独家药品,直接调入 23 种非独家药品。价格整体降幅为 50.64%, 从 2021 年 3 月 1 日起正式实施。相比于过去几年的医保谈判,我们认为该次医保谈判呈 现如下特点:

  谈判的申报制度与以往不同。过去把所有已上市药品纳入评审范围,今年则是符 合医保目录调整工作方案七大条件之一的药品才可纳入调整范围,并且由政府主 导申报改为企业自主申报,实现从“海选”向“优选”的转变。

  相比 2019 年的竞价谈判+比价谈判,该次谈判所有品种均采用比价谈判,谈判方 式较为统一。

  谈判成功药品数量 119 种为历史最多,超过 2019 年、2018 年两年总和。

  谈判环境相比之前趋于温和。本次谈判成功率为 73.5%,高于 2019 年的 64.7%; 药品平均降价 50.64%,低于 2018、2019 年的 57%、60%。医保谈判降价幅度 较市场预期更为温和。

  从医保谈判流程和谈判规则看,并不简单追求谈判绝对降幅,兼顾药物临床疗效和经 济性。医保目录调整流程可分为三部分:1)确定价 格主要参考基础信息;2)专业价格测算;3)药品准入谈判。其中药品准入谈判流程的关 键是企业报价不超过官方测算底价 15%即可成功中选,而不是通过同类药品竞价方式,可 看出医保谈判并不简单追求谈判药品的绝对降幅。而从基金测算组与药物经济学组两组的 专业价格测算方式看,除了根据药品纳入到目录以后对基金影响程度的测算外,根据临床 专家打分和企业提供临床数据两个角度的病人获益程度是官方测算底价的最重要考量依 据。由此可看,药物临床疗效医保谈判价格的确是较为关键的影响因素之一。

  政策红利逐渐落地,国产创新药进入高速发展期。2020 年医保谈判大力鼓励创新环 境,促使国产创新药企业高速发展。根据谈判资格新规,2020 年 8 月 17 日前上市的 16 个新药被顺利纳入目录。根据 E 药经理人分析数据,在西药类别中,本次直接调入 13 个 品种,其中 10 个为本土企业生产,占比 76.9%;谈判调入 66 个品种,30 个为本土企业 生产,其中 7 个来自研发型创新药企,占比分别为 45.5%、10.6%。我们认为,国产创新 药龙头的优势有望进一步加强。

  创新药行业利好政策频出。长期以来我国新药审评耗时冗长,制约着创新药的发展。 近几年,随着国家对医药行业创新研发的越发重视,NMPA(原 CFDA)、国务院、卫健委 等陆续出台了优先审评审批、上市许可持有人制度、化学药品注册分类改革、突破性治疗 药物审评等政策,涉及创新药研发、审评、生产和上市后支付等各个环节,极大鼓励了创 新型医药企业的发展。

  药品审评效率提高,国产创新药产出加快。随着一系列提高药品审评审批效率政策的 推进,尤其是药物临床试验审批审评 60 日默认许可制的改革以及优先审评通道的开通, CDE 药品审评堆积情况也大幅改善,排队待审评数量从 2015 年 9 月最高峰的 22000 件迅 速减少至 2019 年的 4423 件。中国药品审评相比欧美的滞后期大幅缩减,从 2017 年中国 相比美国和欧盟分别滞后的 85 个月和 84 个月,分别减少至 2018 年的 28 个月和 31 个月。 随着研发投入的加大,2014-2019年药审中心国产1类化药创新药注册申请大幅增多。2019 年受理化药创新药注册申请401件,涉及 219个品种,较2018年分别增多 24.15%、39.49%, 国产创新药产出明显加快。

  国家医保目录加速纳入新上市药品,创新药享受政策红利。人社局在 2000 年、2004 年、2009 年更新了医保目录后便长期固定,直到 2017 年才进行新一轮医保目录调整,调 整频率较低。随后 2019 年和 2020 年进行的医保目录调整使调整频率从两年一次降至一年 一次。此外,从 2016 年开始我国还进行每年一次的创新药医保谈判。频率更高的医保目 录调整与创新药医保谈判使创新药有更多机会纳入医保。根据 NMPA 和医保局资料分析, 2017-2019 年新药从上市到纳入国家医保目录时间差平均值分别为 8.7、5.3、4.5 年,时间差逐渐缩短。2020 年医保目录调整方案放宽新药获批上市时间至当年 8 月 17 日,给予 刚获批创新药更快的准入时间。

  众多利好因素推动下,国内获批上市创新药呈爆发式增长。从创新药上市数量看,近 年来我国药审中心批准上市的创新药数量逐年增加,2018 年、2019 年获批上市创新药分 别为 49、50 款,较 2015-2017 年的 15、12、38 款明显增多。其中 2018、2019 年上市国产创新药 9、12 款,相比 2015-2017 年合计仅 8 款产出明显加快。从国产创新药临床 开展数量看,2015-2019 年国产创新药临床项目显著增多,从 2015 年的 198 项增长到 2019 年的 887 项,其中 2019 年较 2018 年增加了 234 项,同比增多 35.8%,仍保持快速增长 趋势。在众多的创新药在研项目支撑下,预计未来有望保持每年上市 10 款以上国产创新 药态势。

  近年来国内创新药放量迅速。我们认为这一方面是得益于上述支付环境的大幅改善, 创新药可及性显著提高;另一方面,学术教育和临床推广能力有了明显提升。我们判断未来创新药的放量速度会继续加快,国内药品用药结构将得到显著改变,疗效更优安全性更 高的创新药占比将快速提升。最具代表性的就是 PD-1 单抗,目前国内企业有 4 个 PD-1 单抗获批上市,最早获批上市的拓普、达伯舒上市时间仅 2 年,2020 年销售额就分别达 到 10.71 亿、22.9 亿元。恒瑞医药的卡瑞利珠凭借多个适应症和强大的销售渠道,2020 年销售额预计就已超过 40 亿元,上市时间最晚的替雷利珠销售额也达到 10 亿元。除 PD-1 外,小分子靶向药和生物类似药也实现迅速放量。

  创新药占比有望提升,增量空间巨大。我们预计目前国内创新药市场占比不到 10%, 与 2017 年美国(创新药占比约 80%)具有巨大的差距。为了应对癌症等慢病发病率居高 不下的趋势,提高我国医疗水平,提升患者生活质量,药品产品结构及产业结构都亟待优 化。伴随着经济发展和国家相关产业政策的支持,中国药品终端市场规模逐年增长,假设中国药品终端市场规 模年化增长率为 6%,到 2025 年市场规模将达 25470 亿元。假设 2019 年我国创新药销售额占比整体药物规模 8%,到 2025 年提升至 30%,我们预计创新药市场规模将有望由 1436 亿元提升至 7641 亿元,增长空间达 6205 亿元,2019-2025 年我国创新药规模 CAGR 高 达 32.12%。

  众多管线布局蓝海市场,我国创新药正向更高层次的 first-in-class 转变。我国 有821 款处于不同临床开发阶段的抗癌候选药物,其中404 款为 me-too/me-better,359 款为 first-in-class 药物。未来有将近一半药物为 first-in-class。尽 管部分靶点的竞争比较激烈,也有一些细分赛道仍然是蓝海市场,包括很多 first-in-class 靶点和一些竞争尚未白热化的领域。譬如在细胞免疫领域,我国 first-in-class 药物布局众多,未来仍有很多市场空间。从 2019 年正在进行的全球肿瘤 I 期临床研究数量看,中国 已经远超日本韩国,向欧美国家逼近。我们认为,国企的肿瘤创新药研发能力已崭露头角, 创新药研发能力有望逐步缩小与欧美国家的差距。

  国产创新药临床试验疗效优异,不输部分进口药物。从多家国内药企公布的临床数据 看,国产肿瘤药临床疗效同样优异,部分国产靶向药及肿瘤免疫疗法用药临床疗效不输进口药。以 BTK 抑制剂及 PD-1 单抗为例。百济神州的泽布替尼与伊布替尼治疗华氏巨球蛋 白血症的头对头 3 期临床试验数据结果表明,泽布替尼对比伊布替尼展示出更好的疗效和 安全性(CR+VGPR:30.4% vs 18.2%; 房颤 2.0% vs 18.4%);君实生物的特瑞普利单 抗对于晚期尿路上皮癌二线治疗具有较好的长期和短期疗效,特瑞普利 PFS 为 2.5 个月, OS 达到 20.8 个月,总人群 ORR 为 25.2%其中对 PD-L1 阳性患者的 ORR 高达 39.60%。 在 PFS、ORR 指标均在 PD-1/PD-L1 同类药物中具备显著优势。

  泽布替尼与伊布替尼头对头3期临床试验取得有效性结果,国产创新水平达到新阶段。2021 年 4 月 28 日,BTK 抑制剂泽布替尼对比伊布替尼用于治疗 r/r CLL/ SLL 患者的头对头全球 3 期临床试验(ALPINE)在中期分析取得积极结果,泽布替尼在 ORR 上取得优效 性,预计最终成功 FDA 批准概率较大。该针对 CLL/SLL 头对头临床实验取得的积极数据, 再次证明泽布替尼疗效及安全性优势,百济神州药物研发国际化水平达到新层次。泽布替 尼是国内创新药国际化标杆,该临床数据表明百济神州研发能力已经达到全球顶尖水平, 部分药企国产创新药水平与国际接轨。

  国内药企多个创新药海外权益转让,研发实力国际认可。2020 年以来国内企业创新 药权益转让案例明显增多,其中天境生物授予艾伯维 lemzoparlimab(TJC4)在大中华区 以外的国家及地区开发和商业化的许可权;君实生物授予礼来 JS016 在大中华地区外开展 研发活动、生产和销售的独占许可权;信达生物授予礼来信迪利单抗在中国以外地区的独 家许可权;泰德制药授予 Graviton Bioscience 治疗纤维化创新药 TD101 在大中华以外地 区共同开发及商业化权利。创新药海外权益的转让,证明我国药企研发实力逐渐壮大,逐 渐被跨国大药企认可,license-out 正在成为国内创新药国际化的重要方式。

  国产创新药海外研发进展顺利,加速打开广阔海外市场。美国是全球最大的药品市场, 我们预计 2020 年占全球约 30%的市场份额。得益于国内药企研发水平的大幅提升,部分 药企开始在美国布局临床以扩大药物的市场空间。进展最快的是百济神州的泽布替尼,于 2019 年 11 月其治疗 MCL 适应症获 FDA 批准上市,实现中国本土创新药物获 FDA 批准 的“零的突破”。2021 年多款中国创新药已向 FDA 递交上市申请,包括百济神州的泽布 替尼(WM 适应症)、信达信迪利单抗、君实生物的特瑞普利单抗、和黄医药的索凡替尼 等。我们预计未来 1-2 年将有多个国产创新药顺利在美国上市,国内创新药企有望迎来业 绩爆发期。

  众多有利因素推动,国内创新药行业景气度有望持续提升。从需求端看,中国医疗在 人口加速老龄化进程中将大幅扩张,创新药巨大需求有望逐步释放。从政策端看,国家利 好创新药行业政策陆续出台,国产创新药产出明显加速,且纳入国家医保目录时间差逐渐 缩短。近年来国内获批上市的创新药呈现爆发式增长,创新药模式不断升级,逐步向 First-in-clss 转变,部分国产创新药临床疗效不输进口药。国产创新药陆续出海,研发实力 逐渐被国际认可。我们判断,未来国内创新药行业景气度有望持续提升。

  疫情暴露了我国医疗硬件配置的不足,主要体现在两个方面:科室硬件、基层硬件:

  a、科室硬件:侧重查漏补缺,ICU 病房、PCR 实验室有望加大建设力度。2020 年 5 月 20 日,国家发改委发布《公共卫生防控救治能力建设方案》,提出了进行疾病预防控制 体系现代化建设,对市、县的医疗硬件配置情况做出了明确要求,并要求加强应急救治物 资储备。对照建设计划,我们主要在 ICU 病房和 PCR 实验室方面需要查漏补缺。

  b、基层硬件:分级诊疗任重道远,国产高性价比医疗器械先行下沉。分级诊疗推进 进度较慢,2018 年三级医院诊疗量占比 55%,继续提升。优质医疗器械是诊疗服务能力 的基础,器械的下沉优先于诊疗需求的下沉。国产医疗器械凭借突出的性价比、渠道优势, 以及招标政策向国产器械倾斜,预计将更大程度受益于本轮基层医院的配置大潮。2014 年至今,中国医学装备协会共进行了 7 批次的优秀国产医疗器械遴选,中选产品成为基层 医院配置的首选。

  值得注意的是,虽然医疗新基建侧重部分科室和部分层级医院,但是随着资金溢出效 应,我国医疗器械行业需求料将明显提速。另外,医疗设备存在一定的更新周期,大建设 浪潮之后往往伴随着需求疲软期,在这段时间,优质企业往往可以持续增长,脱颖而出。

  医疗器械改革进入深水区,关注招采和支付端。2015 年以来,涵盖医疗器械全生命 周期的监管政策几乎翻新。在 2018 年之前,医疗器械领域的改革主要集中在审批端,由 药监局主推;2018 年后,随着大部制改革,医保局应运而生,打破了原先医药、医疗、 医保三权分立的格局,具有协同效应的职能开始融合,此后招采、支付环节的改革得以推 进:

  审批:2015 年创新医疗器械特别审批制度的建立,国产高端医疗器械陆续获批。

  5 月 11 日,河南省医保局发布《豫晋赣鄂渝黔滇桂宁青十省(区、市)骨科创伤类医用 耗材联盟采购公告》,将对接骨板及配套螺钉、髓内钉及配件、中空螺钉(空心螺钉)等 医用耗材进行集采。此次十省联盟包括:河南省、山西省、江西省、湖北省、重庆市、贵 州省、云南省、广西壮族自治区、宁夏回族自治区、青海省。公告要求参与联盟采购的省 (区、市)所有公立医疗机构和其他自愿参加的医保定点社会办医疗机构参考 2019 年、 2020 年采购数据,合理填报采购周期内总需求量,按照总需求量的 70%确定约定采购量。 骨科创伤类耗材包含产品品类较多,此次集采具体涉及的采购产品共分为三个采购包: 普通接骨板及配套螺钉、锁定加压接骨板及配套螺钉和髓内钉及配件。采购周期原则上为 12 个月,到期后可根据采购和供应等实际情况延长采购期限,延长采购期限原则上为 12 个月。

  企业竞价组划分以及代表品选定方面,重视临床使用量较大的产品品类。由于创伤类 耗材产品材质、品类较多的特点,此次河南十省联盟集采规则按照产品用途划分为采购包, 并规定各材质产品价格比价关系。投标阶段,企业为临床需求量最大的代表品进行投标。 对于非代表品的拟中选价格,则根据代表品的目录基准价降幅比例计算非代表品的拟中选 价格。产品分组方式上,规则充分考虑产品的临床需求量情况进行分组竞价。参考创伤类 耗材集采中标结果已公布的贵州省黔南州与山东七市的情况,产品平均降幅约为60%-70%。

  我国骨科创伤类行业维持高速增长。创伤领域是我国骨科耗材行业中规模最大的细分 领域,在骨科耗材行业占比约为 30%。与脊柱与关节类产品相比,创伤类是国 产化率最高的领域,国产占比达到 68%,是骨科耗材中生产技术发展相对较成熟的子领域。 根据第七次全国人口普查结果,我国人口老龄化程度进一步加深,60 岁及以上人口为 2.64 亿人,占总人口 18.70%(其中 65 岁及以上人口为 1.91 亿人,占总人口 13.50%)。与 2010 年相比,60 岁及以上人口比例上升 5.44 个百分点。随着年龄增长,骨科疾病患病率显著 升高。预计老龄化程度加剧将带动我国骨科行业持续扩容。

  集采趋势常态化时代下,行业集中度提升与进口替代将加速进行。骨科耗材集采有利 于国产龙头企业市占率提升。龙头企业相比其他规模较小的企业具备成本优势,在产品运 送、跟台服务等方面能力更全面,能够更好满足临床需求。集采政策驱动下将倒逼行业整 合,中间流通渠道将被简化,市场格局有望重构。由于集采政策保障院方回款,企业可提 升直销比例。随着企业销售模式的转变,销售规模较大的企业有望通过以价换量实现整体 收入规模的提升。代理商也可适当降低所承担的产品推广进院任务,更多在产品配送环节加强对临床的服务作用。

  由于此次集采企业报价将包括产品正常损耗、配套螺钉、配送和伴随服务等所有费用, 有益于经营规模较大、排名靠前的龙头企业。随着龙头企业中标采购量提升,预计规模效 应将会愈发显现,市场集中度将进一步提高。此外,目前国产企业自身技术、工艺及研发 能力不断提升,产品相比进口品牌在成本、医工协同等方面具有优势,利于国产骨科企业 实现进口替代。

  改革进程、力度可能难以准确预测,但可以肯定的是,医疗器械领域的改革都是在通 过医保基金的战略性购买,来支持真正具有临床价值的医疗器械产品,引导我国医疗器械 产业发展。在改革大背景下,企业只有推陈出新,才有未来。

  高景气下有分化,关注四大方向。医疗新基建下,我国医疗器械行业将保持高景气, 但更重要的是在国内医疗器械招采和支付政策革新背景下,真正具有临床价值的产品将受 到青睐,足球直播。这样引发医疗器械行业内部的高度分化,我们建议投资者重点关注四大主线)国际化

  医疗器械全球市场广阔,国际化是优秀企业的必然方向,新冠疫情大大加速了优秀企 业的国际化进程。

  集采和 DRGS 新政下,预计公立医院和民营医疗、科室内部、科室之间三个维度都 将迎来再平衡,新诊疗项目有望快速普及,

  中国医疗美容市场是全 球增速最快的医美市场之一。随着肉毒、童颜针(PLLA)、少女针 (PCL)等更多新产品的上市,国内注射医疗美容市场仍将快速扩容。从国产化率水平来 看,2019 年国内玻尿酸市场,按销量排名,爱美客、韩国 LG、华熙、昊海排在前四,分 别占比 26.5%、20.5%、16.1%和 12.0%;按销售金额排名,韩国 LG、艾尔建、高德美、 爱美客排在前四,分别占比 22.6%、19.7%、14.5%、14.0%,未来随着国产技术水平和 提高和产品质量的稳定,国产化率有望不断提升。我国医疗美容的渗透率仍有较大提升空 间。虽然我国医疗美容行业正处于快速发展阶段,但与美国、巴西、韩国等国家相比,医 疗美容渗透率还远远偏低,预计未来国内医疗美容市场还将持续快速发展,具体趋势包括: 非手术类项目受到越来越多的消费者青睐;非公立医疗机构为行业的主要服务主体;医疗 技术更加精细,设备更加先进,材料更加安全;消费者群体拓宽;从业机构经营更加规范 等。

  液体活检及肿瘤早筛是一个未来潜在市场空间巨大的细分医药子 行业,属于分子诊断板块;美国 Grail 是液体活检龙头企业,中国液体活检行业尚处起步 阶段;液体活检属于 NGS 产业链中游,技术门槛较高,政策端不断支持行业发展;伴随 着人口老龄化以及精准肿瘤学的发展,中国液体活检行业有望迎来爆发式的增长,催生一 批百亿乃至千亿市值的龙头企业。

  充分享受研发创新红利,CRO/CDMO 等医药外包服务行业景气度持续上升。

  创新需 求的不断增长料将催生更多的企业和资本持续投入到生物医药的创新研发领域,而 CRO/CDMO 企业凭借其低成本、高效率、专业化的特点,已经成为医药研发产业链中不 可缺少的环节。我们认为国内的 CRO/CDMO 企业将充分享受国产药械创新浪潮崛起和快 速发展带来的红利,并且凭借明显的工程师红利和供应成本比较优势,能够在全球市场争 夺更多的份额;同时有望借助过去二十年服务于全球产业前沿领域所积累的技术和经验, 深度参与全球创新,成为中国生物医药和全球/接轨的枢纽。

  从全球来看,CXO 属于成长性行业,行业的增长驱动力从核心到表观分别为:“生物 医药技术的进步+积极的药监政策”“活跃的生物医药投融资+中小药企研发管线数量提 升” “行业外包率提升+CXO 公司订单增长,排产紧张”。从可追溯跟踪的投融资数据来看,这一轮全球医疗健康产业投融资周期始于 2014 年,2018 年以来屡创历史新高。截 至 2021Q1 季度,2021Q1 全球医药健康领域投融资额达到 314.18 亿美元,同比增长 60.85%;国内则为 81.07 亿美元,同比增长 79.27%;投融资趋势继续向好,为行业的高 速发展奠定坚实基础。

  根据 FDA 官网的历史数据来看,2018 年的 59 个新药获批数是二十年来的年度最高 值,而 2020 年 FDA 获批药物数量再次突破 50 达到 53 个,继续维持较高水平。创新无止 境,FDA 获批新药数量的持续稳定增长,既是监管政策鼓励创新和创新技术积累的集中体 现,也将催生更多的企业和资本持续投入到生物医药的创新研发领域,从而支撑 CRO/CDMO 外包服务行业的长期成长空间。

  从国内 CDMO 来看,作为全球竞争市场的参与者,在上述行业发展大背景下,叠加 了两个自我成长逻辑:a. 国内工程师红利和制造业的比较优势下,全球客户创新药产能需 求逐渐转移国内,中国公司全球份额不断提升,特别是小分子 CDMO 领域(海外 CDMO 巨头资本投入相对更聚焦大分子和制剂);b. 国内创新药行业从 0 到 1 的爆发式增长,带 来 CDMO 公司国内客户收入爆发式增长。a 的成长性(增速)和全球 CDMO 行业发展的 驱动力相关,而 b 的驱动力伊始于 2015 年国内药监政策改革;根据药物研发项目特性,CDMO 项目放量主要在商业化,而从早期开发到商业化需要 5-7 年时间;2020-2021 年原 本就是两股驱动力共振放量刚开始的阶段,疫情则阶段性加速了 CDMO 公司获取全球份 额的趋势。

  我们认为新冠疫情可以看做百年一遇的周期,从几个不同层面加强了国内 CXO 行业 的增长驱动力,行业有望进一步提速:一方面,国内疫情控制相对较好,海外疫情的爆发 加速了产业链转移,CDMO 公司扩产更加积极,临床前 CRO 公司的高速增长,这些临床 前项目需求有望继续传导到临床 CRO 和 CDMO 公司的后期阶段项目;另一方面,疫情加 速新治疗技术的发展,如 ADC、双抗、溶瘤病毒、mRNA、多肽、核酸、PROTACS、LYTAC 等分子结构愈发复杂的新技术,这类新技术需求爆发式增长的驱动下,新药研发对于 CMC (工艺开发)和试验设计能力的要求也进一步提升;我们预计,CDMO 行业的远期外包率 和龙头市占率天花板也有望随之提升。

  从收入端来看,国内主要 CXO 企业,尤其是小分子创新药 CDMO 企业近年来已开始 呈现出高速增长态势。我们认为,资本热潮下叠加国内 MAH 制度试行至今,众多临床前 项目需求有望继续传导到临床 CRO 和 CDMO 公司的后期阶段项目,国内 CXO 企业作为 全球竞争市场的参与者,凭借国内工程师红利和制造业的比较优势,全球份额不断提升, 而 2020 年初爆发的新冠疫情,国内控制相对较好,导致海外订单需求阶段性向中国转移 加速,加速行业爆发式增长趋势,前两年已经不错的行业增长进一步提速,带来可观的业 绩弹性。

  而对于国内 CXO 企业,新冠疫情的契机下,凭借成本/效率/技术的综合比较优势,加 速进入国际产业链,进一步抢夺市场份额——一方面,行业高景气度下国内 CXO 企业业 绩上的加速增长和全球市占率的不断提升带来估值水平的水涨船高(相比海外成熟 CXO 巨头的估值水平);另一方面,国内 CXO 企业利用高的估值杠杆加速全球产业化扩张和整 合,一体化平台/全产业链布局得到加强,正向循环促进下,我们认为国内 CXO 企业头部 效应未来有望进一步显现。

  具体来看,如药明康德 2020 年先后完成对明捷医药、库威工厂和 OXGENE 的收购, 继续加强在临床前研究、CDMO 生产和细胞、基因疗法的能力;药明生物先后完成对拜耳 位于德国的两个工厂、辉瑞中国位于杭州的生物药生产基地和苏桥生物的收购,进一步提 升公司生物药原液及制剂产能;泰格医药则主要完成对北京雅信诚和上海谋思的控股,以 及通过方达收购 Biotranex 和 ACME,继续加强 BE 业务及实验室服务的能力;昭衍新药 则在 2019 年底完成收购 Biomere,加快推进国际化布局;凯莱英则完成收购冠勤医药, 加强公司在临床前及临床两大平台的服务能力;维亚生物则先后收购 SYNthesis 全部股权 和朗华制药 80%的股权,加强全产业链布局;成都先导 2020 年则完成收购 Vernalis;药 石科技 2021 年完成对浙江晖石的控股;九洲药业则在 2019 年底完成对苏州诺华的收购。

  科学服务行业是服务于科技创新研发的核心行业,全球研发经费呈稳定增长趋势。

  近 年来随着世界科技竞争日趋激烈,各个国家均将资源集中到研发、教育等知识密集型领域, 政府、企业和科研机构研发经费的稳定投入将持续带动科学服务行业市场规模不断增长— —根据 Statista 机构统计,2019 年全球研发总支出约 2.37 万亿美元,2010-2019 年复合 增速 6%左右。根据德国默克 2021 年官网提供的投资者交流材料数据中,德国默克预计全 球整个生命科学市场空间约为 1700-1800 亿欧元,并且预计未来 5 年仍能够保持5%-6% 的稳定增长;具体来看,其中实验消耗品市场约占 55%,约 935-990 亿欧元,预计未来保 持 5%-6%的稳定增长;分析仪器市场约占 15%,约 255-270 亿欧元,预计未来保持 4%-5% 的稳定增长;服务市场约占 30%,约 510-540 亿欧元,预计未来保持 7%-8%的中高个位 数增长。

  因此总体来看,中国科研经费投入近年保持增长,未来投入强度预计仍将稳步提高— —我们认为中国科研经费,特别是在生物医药和新材料等领域的持续增长,将带动市场对 科研实验用品需求的增加,预计科学服务行业市场将进一步扩容。

  综上,我们认为当前中国正处在创新驱动、转型升级的关键时期,国家高度重视科研 投入和技术研发。而国内企业具有明显的后发优势,且国内科学服务行业对大型本土机构 的需求愈发旺盛(更好的服务、更高的效率、更低的成本等),参考海外巨头的成长路径, 未来国内企业有望利用中国制造优势和工程师红利,通过加强产品研发生产和高效本土化 服务能力,同时借助资本市场,预计在未来 5-8 年会诞生 1 家或几家百亿收入的国内巨头:

  一方面,从国内科学服务行业整体市场空间来看,我们预计目前国内科学服务商大多 只有 1%不到的市占率,未来提升空间巨大。我们结合科研机构和企业中的研发支出占比,分领域(化学试剂/实验耗材/实验分析仪器)测算中国科学服务行业市场规模约 2500 亿元, 并且预计未来长时间内(2030 年及以前)国内科研投入还会以 8%左右的速度驱动整体行 业增长;参考赛默飞在全球市场 15%左右的市占率水平,我们预计国内科学服务行业的大 型本土企业,有望通过本地化服务能力和兼并整合,在国内市占率达到 5-10%,整体收入 超过 100 亿元(2500 亿元*5%=125 亿元)。

  另一方面,从单个企业在国内能达到的收入规模来看,跨国巨头中国区的收入已经远 超 100 亿元。赛默飞中国 2020 年收入约 196 亿人民币,参考赛默飞全球收入中约 51%是 试剂和耗材,推断赛默飞中国仅试剂和耗材的收入就接近 100 亿人民币;而试剂和耗材相 对于设备来说,相对更容易进行进口替代。

  对中美疫苗市场进行对比分析,我国疫苗市场在多方面都与发达国家相差甚远,主要 体现在以下三方面:

  2017 年中国共有 45 家具有疫苗批签发的企业,2018 年底这一数字减少至 39 家,至 2019 年底, 具有疫苗批签发企业共 34 家。可以看到,随着监管政策的逐渐完善,行业准入门槛和规 范程度的不断提高,疫苗技术迭代升级发展,疫苗行业的整合重组大势所趋,集中度也有 望快速提高。规模小、品种单一、缺乏核心研发能力、生产水平落后的疫苗企业将面临被 淘汰或并购的生存压力,

  而研发管线丰富且具有领先创新研发实力的优势疫苗企业未来预 计将占据更多市场份额。新冠病毒类流感化概率高,全球 2021 年新冠疫苗销售额有望破五百亿美金。

  新冠病 毒变异株可以同时提高传播性和降低疫苗有效性,考虑到目前测序渗透率较低,真实世界 的突变远比我们想的要复杂,新冠疫苗大概率会像流感病毒一样需要每年针对新变异病毒 进行研发,不断更新迭代。参考 Bernstein 分析师的预测,BioNTech/辉瑞、Moderna、阿 斯利康、Novavax 和强生五家公司的新冠疫苗销售额将达到约 385 亿美元,有望获得一半 以上的市场份额,

  与我们判断的全球新冠疫苗市场有望超过 500 亿美元的结论相吻合。新冠疫苗国内销售额规模有望达千亿级别。

  假设我国重点人群 7-8 亿人需要接种,两剂看大约是 15 亿的需求,定价方面按均价 100 元每支估算,也是 1500 亿规模的市场。 目前国内获批紧急使用的主要有灭活路径的国药中国生物、科兴生物、康泰生物;腺病毒 载体路径的康希诺、重组蛋白路径的智飞生物这五款新冠疫苗;后续复星代理的 Biontech mRNA 路径疫苗以及沃森和艾博合作的 mRNA 疫苗也有望国内获批,共同抢占这千亿级 别市场。 疫苗行业是医药行业的一个细分子赛道,其竞争门槛高,产品审批严格,伴随着人口 老龄化、新冠疫情催化及大众健康意识觉醒,其未来业绩确定性较强,给予“强于大市” 评级。

  不 断 降 低 的 二代测 序 (Next-Generation Sequencing,NGS)成本促进液体活检的大规模临床应用:高通量测序是液体活检的基础 技术,目前单个全基因组 NGS 测序成本已经降至约人均 600 美元;液体活检相比传统 组织活检拥有诸多优势:液体活检与传统活检相比有安全性高、非入侵、可重复、可实时 检测等优点;液体活检可应用于多种类型的癌症检测:液体活检可应用于肿瘤早筛、微 小残留病监测和伴随诊断等多种类型的癌症检测,覆盖癌症治疗全周期。

  全球及中国癌症患病人群庞大,中国有 超 3000 万癌症群体:根据 WHO 的数据预计,2020 年全球癌症患者约为 1.35 亿。亚洲 约占全球新增癌症患者的 48.4%。推断 2020 年中国癌症患者人群超过 3200 万,2018 年 中国有近 300 万人因癌症死亡。庞大的癌症患病人群催生巨大的癌症治疗市场;全球及 中国癌症液体活检市场空间庞大,预计到 2030 年中国市场将达 3000 亿以上:根据 BCC Research和 L.E.K consulting的估计,2019年全球液体活检规模为 113亿美元。预计 18-23 年全球液体活检市场规模 CAGR 为 20.5%,到 2023 年,全球液体活检市场空间估计达到 约 240 亿美元;灼识咨询预计到 2030 年,中国液体活检总体市场空间达 485 亿美元,约 合人民币近 3400 亿;Illumina 预计到 2035 年美国液体活检市场规模将达 750 亿元。我们 测算所得,针对高危人群的肝癌、结直肠癌、肺癌和胃癌早筛的中国市场规模分别为 177 亿元、75 亿元、108 亿元和 246 亿元,共计针对高危人群的早筛市场规模为 606 亿元。

  NGS 产业链上中下游概览:上游 主要是测序用品的供应商(illumina,华大基因等),中游则为液体活检服务提供商,包括贝 瑞基因、艾德生物、燃石医学和泛生子等,产业链下游主要包括医院、医学检测实验室及 普通消费者等;液体活检政策利好频出,促进行业发展:中美两国的监管政策类似。由于液体活检的安全性较高,各公司自行研发的液体活检服务可以使用实验室研发测试(LDT) 的名义进行有限度临床使用。“IVD+LDT”模式并举:基于 NGS 的肿瘤早筛产品落地 的业务模式主要为 IVD+LDT 模式。LDT 模式是指实验室自行研发、验证和使用的检测方 法。患者可以通过自行向实验室提出申请进行检测,其开展不需要通过药品监管部门的批 准。IVD 模式指把经过药品监管部门审批注册的医疗器械和试剂盒产品提供给医疗机构或 个人。医疗机构将相关医疗器械和试剂盒应用于终端消费者,由获批上市的产品开发全程 均在相关部门的监管下进行,实行严格的质量和风险控制

  国内新冠疫情自 2020 年 1 月底爆发后,全国浆站基本全面关闭,至 3 月中旬陆续恢 复,整体来看疫情影响行业 1-2 月采浆量,2020 年国内血制品企业采浆受疫情影响较 2019 年下降 8-9%左右。考虑到血制品行业血浆检疫+投浆生产+批签发+销售的周期,我们认为 国内厂家血浆阶段性供给紧张持续至 2021Q1,因此 2021Q1 行业批签发量仍有所下滑 (2021Q1 国产白蛋白累计批签发 446.79 万瓶,同比减少 17.28%,占比 38.84%,占比同比增加 5.27pcts,占比环比增加 9.16pcts),但随着采浆缺口的影响于 2021Q1 后有望 逐渐消除,我们预计国产供给将逐步恢复。

  此外,全球疫情致海外采浆受限,考虑到海外疫情导致的进口白蛋白企业采浆量下降 的影响(2020 年 Q2 开始)传导至国内终端需要接近 1 年时间,我们预计 2021 年全年进 口白蛋白批签发量增速或将下滑甚至出现负增长——2021Q1 进口人血白蛋白累计批 签发 703.48 万瓶,同比减少 34.17%,环比减少 37.43%。

  血制品适应症广泛,在一些重大疾病的 预防和治疗及急救抢救等方面均发挥着重要作用,并难以替代,如人血白蛋白主要用于失 血、创伤及烧伤等引起的休克;脑水肿及损伤引起的颅压升高;肝硬化及肾病引起的水肿 或腹水等;而静丙适用于各类原发性球蛋白缺乏症、继发性免疫球蛋白缺乏病、自身免疫 性疾病、各种细菌和病毒的严重感染等;凝血因子类产品需求则更为明确。考虑到 2020 年受疫情影响,推断全国诊疗人数同比下降 10%,血制品销售额呈逆势增长,进一步验证 其刚需属性——根据 PDB 统计,2015-2020 年血制品样本医院销售额复合增速约 11%, 其中 2020 年同比增长 5.71%;而白蛋白刚需属性更为明显, 2020 年样本医院销售额同 比增长 11.26%;另外血制品在新型冠状病毒肺炎临床治疗中扮演着重要的角色,加速行 业库存出清,尤其是静丙广泛用于医护人员的防护和患者治疗,疫情期间终端需求提升明 显。

  自疫情爆发后,北美 2020 年 4 月-2021 年 1 月白蛋白(质量分数 5%)月平均分销 量为 6242 kg,相比疫情爆发前 2019 年 9 月-2020 年 3 月的月平均分销量 6322kg 下滑 1.26%,需求端下滑不明显;而静丙月平均销量整体呈稳健增长趋势。考虑到血制品刚性 需求属性,因此整体来看,新冠疫情对海外血制品供需影响主要在供给端。

  因此整体来看,2020 年国内血制品企业采浆受疫情影响较 2019 年下降 8%-9%左右,, 而海外疫情对进口企业采浆的影响传导至国内,则于 2021Q1 逐步显现;需求端随着国内 疫情基本控制,行业终端需求有望恢复至 10%-15%的增速,供需格局改善下景气度有望 持续提高,以白蛋白为例,目前行业内白蛋白价格相比去年上涨 10-20 元/瓶。因此,我们 认为 2021 年国内血制品企业随着采浆缺口的影响逐渐消除,供给将恢复正常,替代进口 量将显著增加,血制品行业有望恢复稳定增长。

  2020 年疫情催化 互联网+医疗相关文件密集出台:上半年药监局颁布《零售药店医疗保障定点管理暂 行办法(征求意见稿)》首次提到线上医保定点资格的申请,随后国家医保局颁布《关 于全面推广应用医保电子凭证的通知》,国家医保局、卫健委颁布《关于推进新冠肺炎 疫情防控期间开展“互联网+”医保服务的指导意见》连续提出推动互联网诊疗、药店 线上医保结算等举措。近期,国家医保局发布《关于积极推进“互联网+”医疗服务医 保支付工作的指导意见》进一步推动互联网+医保政策。互联网+医保的最终落地预计 将极大推动电子处方的应用和普及,大大加速处方外流和医药分家的真正到来。《意见》 明确线上线下支付可有条件对接医院统筹账户,可对接打开更大增量空间,医药零售 行业有望迎来近万亿的处方外流增量。

  医保个人账户改革有望于 2021 年起推进,全国 52 万家药店中占比约 70%的存量医保账户门店面临规范化洗牌,有 能力和资格对接门诊统筹的门店有望向头部企业集中。未来前瞻性布局特慢病药房和 DTP 药房,规模大、管理规范的龙头连锁有望率先承接门诊特慢病用药的统筹医保资金结算服 务。且 2019 年至今执业药师监管、税务监管、社保缴纳等规范化措施密集出台并强化执 行,中小连锁及单体药店经营成本及监管压力进一步增大。此外,后疫情时代龙头上市公 司并购步伐加快,且并购价格逐步企稳,估算 PS 已下降至 0.8 倍以下,预计行业集中度 将加速提升。

  从区域分布和收入规模来看,医药零售 行业头部阵营优势明显。预计四大民营连锁龙头 2021 年销售额均有望突破 160 亿元。在 各自重点布局区域(如大参林在广东省,益丰在江苏、湖南等)市占率已超过 10%。头部阵营公司的先发优势和区域布局优势已经基本确立,从行业成长和自身发展规律角度, 未来全国性的龙头连锁有望诞生,零售板块抗风险能力及投资确定性进一步加强。从业绩 兑现的角度,我们长期看好行业高速增长预期。

  2020 年起 DTP 药物快速进入院外零售 市场销售,同时近期医保局出台零售药店医保管理办法,明确符合规定的处方可以流转到 实体药店取药或由实体药店配送的模式,目前湖北省等地已相继出台具体配套办法,加大 力度建设省级处方流转平台。同时文件删除线上第三方平台开展药品网络销售的零售药店 可依托实体药店申请定点等表述,明确符合规定条件的定点零售药店可申请纳入门慢、门 特资质。医药零售互联网+相关政策目前已更加明朗,线下的不可取代性优势也在逐渐加 强。

  2021 年初龙头连锁零售公司的估值回归到历史中值水平,但板块逻辑及成长性随内 外部环境变化进一步强化,全年业绩兑现确定性强。此外近 2 年看,政策的“脱敏”效应在 逐步加强,一方面得益于过去几年业绩持续兑现,另一方面也更多地因为公司的体量逐渐 增大,抗政策波动的能力增强。

  中国当前医疗卫生费用约占 GDP 5%, 相较于美国的 15%以上水平,我国医疗消费水平尚处于初级阶段。随着经济的不断发展, 我国的人均可支配收入及健康观念将不断提升,医疗卫生消费将迎来长期稳步发展阶段。 此外,中国慢性病患病率不断攀升,且人口老龄化将持续促进医疗服务消费。2016 年至 今我国公立医院检查、手术费用持续快于药品支出费用。在消费升级叠加人口老龄化驱动 下,行业需求愈发旺盛。

  2020 年下半年起疫情延后需求得到 充分释放,医疗服务行业的相关刚需得到资本市场高度重视。以眼科赛道为例,整体受益 于屈光不正和白内障庞大患者基数带来的诊疗人次提升,以及未来眼科手术升级会带来的 毛利空间增长,行业成长性高。此外,体检赛道整体渗透率低,未来有大幅度增长空间, B 端客户市场广阔,优质订单挖掘潜力大,未来成长空间巨大。

  近 10 年来我国专科医院收入复合 增速达到 19%,明显超过公立医院。2019 年国家卫健委、发改委等部门持续出台政策鼓 励社会办医、深化医疗服务供给改革。同时 2020 年 3 月中共中央国务院《关于深化医疗 保障制度改革的意见》中也提出,健全全科和专科医疗服务合作分工的现代医疗服务体系, 强化基层全科医疗服务,加快发展社会办医。我们判断眼科、体检、辅助生殖等具备高壁 垒与扩张性的民营专科赛道有望深度受益。

  2020 年起,公立医院薪酬绩效改 革持续推进。《国务院办公厅关于印发深化医药卫生体制改革 2020 年下半年重点工作任务 的通知》中提及全面推进公立医院薪酬制度改革,截至目前已在全国多个省市超过 2800 家公立医院展开试点。改革效果看,医务人员整体平均工资水平有所提升,然而高级别医 生薪资上限有所限制。民营专科的高薪资、强激励有望对公立医院知名医生吸引力加强, 民营专科吸引人才的痛点有所改善。 手术用耗材集采叠加 DRGs 政策预期落地,民营医疗迎来发展良机。近年来国家出台 多项政策加快推进 DRGs 的落地,预计 DRGs 推行后将驱动公立医疗供给端调整(如术前 和术后检查从住院转移至门诊)、发展门诊业务(不受 DRGs 管控)等,同时手术用耗材 集采、反商业贿赂不断推进驱动优质医生外流,未来差异化医疗服务需求有望加速向民营 医院转移。

  通过建设复制性强的专科连锁发展路线,优质的民营医疗服务公司迎来连锁化、集团 化发展契机。建议按照以下标准甄选优质细分赛道:在技术、资本开支或者行业的牌照 上具备一定的进入门槛;具备标准化扩张基础;行业龙头具备较强领先优势。我们判 断辅助生殖、眼科、齿科、体检领域的专科龙头具备显著品牌及成长性优势。

  2019 年我国公立 医院检查收入约 3616 亿元,检验市场存量空间巨大,且近年来维持在 10%以上的增速。 考虑到民营卫生机构存在一定的检验市场,我们预计全国医检市场规模约 4000-5000 亿元。 我国第三方医学实验室(Independent Clinical Laboratory, ICL)作为独立于医疗机构之外, 从事医学检验或病理诊断服务的医疗机构,在庞大的医学检验市场催生下快速成长。国内 ICL 数量在 2012 年仅 129 家,截至 2020 年 3 月已超过 1570 家,推断 2020 年底超过 1600 家。ICL 市场规模从 2014 年的 54 亿元发展到 2020 年的 302 亿元,增速明显高于公立医 院检验市场。

  我国公立医院的主导地 位导致第三方医学检验市场规模较小,与美国 35%、欧洲 50%、日本 67%的渗透率差距 较大。我国 ICL 行业相比海外发达国家起步较晚,未来具有巨大的发展空间。新冠疫情影 响下,基层公共卫生应急能力和慢病管理能力成为国家防控重点之一,第三方医学检测行 业迎来前所未有的广阔空间。短期看,疫情导致医学检测业务需求激增,不少 ICL 公司业 绩明显提升。中长期看,ICL 公司在全国大力开展核酸检测,与政府、疾控、医院建立良好合作关系并得到广泛认可,行业环境得到显著改善。

  近年来国家出台多项政策加快推进 DRGs 的落地,医学检验逐渐转移为医院的成本端中心。公立医院成本控制压力增大,更有动力把 检验外包给第三方。ICL 行业通过集约化经营控制成本、通过专业化提升检验水平,将原本 属于医院检验科、病理科的检验业务外包进行集中检验,充分发挥规模优势。在医保控费的 大趋势下以及伴随 DRGs 政策的落地,ICL 行业预计将迎来加速发展。

  (本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。)

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